Тимур Максимов о внутренних и внешних займах, использовании ФНБ в интервью Reuters

САНКЦИИ И СПРОС

Тревожные ожидания, связанные с внешним фоном - смена команды в США и риторика со стороны Европы, безусловно оказывают влияние на рынок. Так, последние враждебные заявления, прозвучавшие от властей США, повысили волатильность на российском рынке. Однако такая ситуация не может длиться вечно, и, как мы знаем, "после бури всегда бывает штиль".

Традиционно кривая спроса и предложения на рынке капитала двигается то вверх, то вниз. Еще недавно мы видели, что на комментариях о снижении предложения по заимствованиям кривая пошла вниз, потом поднялась. Такие технические уровни, погрешности могут составлять 3-4 базисных пункта. Фундаментально же кривая в целом остается пока на прежних уровнях.

НЕРЕЗИДЕНТЫ

В настоящее время из-за риска новых санкций участие нерезидентов ограничено, но стабильно. Российские макропараметры остаются одними из лучших. Все остальное - конъюнктурная нервозность, которая то возникает, то уходит. Плюс есть определенный избыток предложения с нашей стороны, поэтому доля нерезидентов технически немного снижается в связи с ростом объема предложений.

Сегодня нет смысла повторять сценарий 2020 года в части увеличения объема заимствований. Это было обусловлено пандемией, необходимостью поддержки экономики, предприятий и людей. В среднесрочной перспективе доля нерезидентов в ОФЗ будет колебаться около уровня 25%. По мере возвращения к бюджетному правилу программа заимствований войдет в нормальное привычное русло. Мы видим заявки от нерезидентов на аукционах, поэтому не ощущаем резкого ухода этой категории инвесторов.

ПРЕДЛОЖЕНИЕ

Учитывая хорошую конъюнктуру с точки зрения долговой политики, и бюджетные остатки прошлого года, возвращение к модели бюджетного правила сейчас может быть ускорено. Сокращение программы заимствований на 700 миллиардов рублей - это тот объем, который нам в текущем году позволит вернуться к макромодели бюджетного правила.

Для рынка это хорошо, и он должен уже сейчас перестраиваться на такую долгосрочную модель, по которой он будет жить в ближайшее время. С точки зрения премий - это должно успокоить рынок. Наша потребность в долговом финансировании и наше предложение будут меньше.

Общий объем программы в 2022 году может быть сопоставим с 2021 годом при условии сокращения в 2021 году.

ВРЕМЕННЫЕ РАМКИ

Я исхожу из того, что правильный ориентир - это годовая программа, разделенная одинаково по кварталам. Но это не является индикатором, таргетом, который надо достичь. Будет 1 триллион за квартал - хорошо, не будет конъюнктуры - не будет триллиона, значит будет в другом квартале. Я считаю, что с точки зрения управления долгом и размещения бумаг было бы правильным снять временные ограничения. Понятно, что сделать это внутри года невозможно при действующей нормативной базе - есть бюджет и его нужно исполнить - но внутри квартала это точно можно и нужно делать.

Мы сейчас ведем дискуссии о том, как можно было бы снять годовые рамки, чтобы дать больше гибкости при работе на рынке и сделать временные ограничения максимально условными. Использование переходящих остатков может быть частью этой модели и снимает по сути ограничения внутри года.

В случае временных ограничений, ориентира по объемам, и в отсутствие конъюнктуры, встает вопрос - что делать? Либо менять конъюнктуру с помощью премий, либо расширять временные горизонты за счет остатков. Выполнять план любой ценой – значит формировать неправильную ситуацию на рынке, чего не хочется. Временные рамки давят на рынок, давят на нас. Остатки – это лежащий на поверхности вариант, но не всегда они есть. Поэтому надо продумать более гибкую модель, чтобы долговая программа по сути стала не внутри одного года, а в течение трех или пяти лет.

ПРЕМИЯ

У нас нет порога приемлемой премии, есть два аспекта, которыми мы руководствуемся при принятии решения. Краткосрочный аспект внутри аукциона - сколько дополнительного ресурса за какой-либо базисный пункт премии привлекли. Долгосрочный аспект - как это премирование повлияет на кривую в целом и на процентные ставки в экономике.

Нет такого, что уровень 3% - это хорошо, а 4% - плохо. Это всегда ситуативно экспертная оценка, как премии транслируются в общую макроэкономическую ситуацию на рынке. Вопрос не линейный, приходится решать исходя из всех факторов в текущий момент.

КРИВАЯ

Дальний конец кривой - 15-летние бумаги – мы видим в районе 7%. Эти 7%, по которым мы отсекали, в принципе равновесный уровень дальнего конца кривой сегодня. Туда закладываются долгосрочная бюджетная политика и денежно-кредитная политика с учетом траектории нормализации ставки. Считаю, что 7% при таргете инфляции 4% и ключевой ставке 5,5%, которую ЦБ озвучивает как ориентир, это приемлемый и справедливый уровень доходности.

По 10-летним бумагам мы еще в процессе нахождения справедливого уровня. Понятно, что рынок хочет и 10-летние ОФЗ по 7%, но мне кажется, скорее это подходит 15-летним. Но это не значит, что это равновесие не сдвигаемо, факторы могут измениться и завтра будет другая ситуация.

Конечно, если произойдет изменение ДКП в развитых странах, и как следствие в развивающихся странах, тогда произойдет репрайсинг по нашей кривой. Чтобы сохранять интерес к российским бумагам со стороны нерезидентов дифференциал ставок должен сохраняться на определенном устойчиво стабильном уровне, который делает привлекательным приход инвесторов. Поэтому мы внимательно смотрим за тем, что происходит в США, за программой по стимулированию, видим, что на вторичном рынке доходности начали расти. И, конечно, это влияет на глобальную систему в целом, и на нас в том числе. Если эта тенденция продолжится дальше, тогда и наши уровни среагируют.

НОРМАЛИЗАЦИЯ ДКП

Вероятность повышения ставки в связи с всплеском инфляции, рынок уже закладывает в заявках, которые он выставляет на аукционах. Цена уже отражает все будущие события и поэтому ловить момент между первым и вторым полугодием сейчас бессмысленно.

ИНСТРУМЕНТЫ

Искусственно мы себя не ограничиваем. У нас есть традиционная модель работы, целевая структура портфеля, которую мы хотим видеть, где, конечно, преобладают бумаги с фиксированным купоном. Мы не собираемся от нее отказываться.

В 2020 году мы выпустили слишком много бумаг с плавающим купоном, сейчас в портфеле их около 30%. На фоне ожидания повышения ключевой процентная ставка будет расти и давать нам дополнительные расходы на обслуживание, мы не можем это не учитывать. Делать флоатеры основой нашей стратегии мы не хотим.

Мы можем их использовать в ситуации, когда все совсем плохо. Если с фиксами все плохо по каким-то причинам, хотя таких причин на сегодняшний день я не вижу, конечно, мы будем их использовать. От этого инструмента мы не отказываемся совсем, понимаем, что на эти бумаги есть спрос со стороны в том числе российских госбанков, потому что они защищают от процентного риска. Но при благоприятной конъюнктуре, которая, надеюсь, будет складываться, за основу своей стратегии возьмем фиксированные ставки.

Есть еще линкеры, которые на фоне единовременного всплеска инфляции становятся интересны инвесторам. Существует большая группа инвесторов, для которых данный инструмент представляет потенциальный интерес. Поэтому все три инструмента мы будем использовать, а объемы и когда что предлагать будут зависеть от рыночной конъюнктуры. Но вероятность сценария, при котором мы возвращаемся к тем масштабным заимствованиям, которые были в 2020 году, и преимущественно флоатерам, не так велика на фоне того, что страна выходит из ограничений, связанных с пандемией, а также из-за накопленных буферов в виде переходящих остатков.

ЕВРОБОНДЫ

Мы готовы выйти практически в любой момент, но нервозность на рынке создает определенный негативный фон, и мы не торопимся. Каждый день оцениваем ситуацию и, если представится возможность, мы обязательно ей воспользуемся. $3 миллиарда по сегодняшнему курсу – это несколько наших аукционов ОФЗ.

SUSTAINABLE DEBT

Мы изучаем этот вопрос, но одно дело бумаги суверена, а другое - проектное финансирование и выпуск облигаций с ярлыком ESG. В этом случае проект оценивается по определенным критериям, в частности, влиянию на экологию, социальную сферу. Суверен же финансирует единую кассу, поэтому мы не можем оценить конкретный проект, можно сказать, что у нас их большое количество.

Поэтому для суверенов входит в практику sustainability linked bonds, когда эмитент декларирует соответствие принципам устойчивого развития, Парижского соглашения по климату и т.д. Это немного другая история по структурированию сделки, но критерии почти те же самые - нужно продвигать хорошие "зеленые" инициативы в гармонично развитом обществе.

Изучаем такой опыт, но есть нюансы, связанные с получением этого бренда. Есть внешняя верификация, заслуживаешь ли ты такую оценку. Верификация стоит денег, а любой расход со стороны государства - это отдельная история. Дальше вопрос - что получаем на выходе, как повлияет это на прайсинг, доходности и т.д.? Мы как раз в той стадии, когда изучаем выгоды. Есть ли эффект для финансовой части - удешевление заимствований, пока не поняли. Как только убедимся в том, что есть, то можно делать. Мы проводим регулярные встречи с рынком, ведем дискуссии с агентами. Напомню, что мы одни из тех эмитентов, кто присоединился к Парижскому соглашению, у нас в стране также реализуется нацпроект Экология.

ФНБ

Вероятность того, что при пересчете макропрогноза в трехлетке ФНБ будет каждый год превышать 7% ВВП, высокая. И, скорее всего, этот источник может стать доступным. Критерии у нас согласованы в межведомственном формате, законопроект внесен в правительство. Никаких революций мы не предлагаем, предложили зафиксировать доходность вложений средств фонда не ниже доходности по госбумагам РФ на сопоставимый срок в сопоставимой валюте.

В прошлом году мы увеличили расходы на поддержку экономики, нарастили дефицит, увеличили долг. Отчасти та динамика инфляции, которую мы наблюдаем, демонстрирует то, что спрос сильно поддержан. Мы можем получить историю классического неправильного policy mix, когда у вас будет относительно мягкая бюджетная политика и ужесточающаяся денежно-кредитная политика, что в долгосрочной перспективе совсем неустойчиво. Поэтому вопрос в накачке спроса из дополнительных источников, будь то ФНБ, будь то долг, должен всегда в эту модель закладываться.

Мы видим, что чуть спрос простимулировали, у нас сразу ускорилась инфляция. Поэтому вкладывать средства ФНБ в проекты можно, но очень аккуратно, чтобы баланс всегда держался, контролируя эффекты на инфляцию.

Нет смысла повторять сценарий 2020 года в части увеличения заимствований