Интервью директора Департамента государственного долга и государственных финансовых активов Константина Вышковского о долговой политике РФ журналу "Финансы"

Константин Владимирович, каковы особенности долговой политики нашей страны в настоящее время? По каким показателям можно судить о ее эффективности? Какие приоритетные задачи намечено решать в 2020–2022 гг.?

Проводимая в последние годы долговая политика в широком смысле этого понятия – и заемная политика, и управление накопленным долгом – доказала свою эффективность: создан и успешно функционирует постоянно действующий механизм рыночного привлечения заемных ресурсов, необходимых для обеспечения потребностей федерального бюджета; при этом объемы привлекаемых ресурсов растут, а их стоимость последовательно снижается; постоянно развивается инвесторская база, на российском рынке сохраняется значительное присутствие иностранных инвесторов, несмотря на вводимые внешние ограничения; структура суверенного долгового портфеля вполне сбалансирована с точки зрения срочности валютного и процентного рисков. И, конечно, мы планируем сохранить преемственность взятого нами курса. В целом сегодня российский долговой рынок соответствует всем современным критериям развитого рынка. Напомню, что основным источником заемных средств для Минфина России был и остается внутренний рынок капитала. Развитие этого рынка и совершенствование механизма размещения облигаций федерального займа (ОФЗ), номинированных в российских рублях, – абсолютный для нас приоритет. Размещение государственных ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте, на протяжении последних лет осуществляется в ограниченных объемах, имея целью сохранение присутствия России на международном рынке капитала в качестве суверенного заемщика и поддержание репрезентативной кривой доходностей в иностранной валюте для создания благоприятных ценовых условий для заимствований российских корпоративных эмитентов. Так, в 2019 г. сумма осуществленных внешних заимствований составила лишь около 16% от совокупного объема государственных заимствований Российской Федерации.

В ближайшие 3 года перед нами стоит амбициозная задача по привлечению беспрецедентных объемов заемных средств – порядка 2,5 трлн руб. в 2020 и 2021 гг., а в 2022 г. данная цифра приближается к 3 трлн руб. Как и ранее, мы твердо намерены придерживаться принципа осуществления заимствований лишь на приемлемых финансовых условиях, без избыточного давления на российский долговой рынок.

Что касается планов по внешним заимствованиям, то проектом бюджета на 2020–2022 гг. они предусмотрены в ограниченном объеме – в эквиваленте 3 млрд долл. США ежегодно.

Но, разумеется, не стоит вопрос о выходе на международный рынок капитала «любой ценой». При неблагоприятной ситуации мы можем вообще воздержаться от внешних размещений и заместить указанный индикативный объем заимствованиями на внутреннем рынке.

Каким, на Ваш взгляд, представляется оптимальным соотношение государственного долга и ВВП для обеспечения долговой устойчивости и экономического роста?

По своим долговым показателям Россия является лидером среди не только стран с развивающимися рынками, но и среди развитых экономик. Горький опыт решения долговых проблем в начале 2000-х гг. научил нас очень внимательно относиться к вопросу наращивания долговой нагрузки.

Но заемные ресурсы являются важным инструментом стимулирования экономического роста. Отказ от этого источника едва ли разумен, так как поставит Россию в неравные по сравнению с другими странами условия и затруднит достижение нашей экономикой среднемировых темпов роста.

С этой точки зрения умеренное увеличение уровня государственного долга (не более 1% ВВП в год), заложенное в федеральный бюджет на предстоящую трехлетку, представляется нам взвешенным решением. Согласно прогнозам, совокупный государственный долг Российской Федерации к концу 2022 г. не превысит 17% ВВП, что даже по самым консервативным оценкам является весьма комфортным уровнем.

В последние годы постоянно увеличивается объем заимствования государства на внутреннем рынке капитала, при этом уже не один год у нас профицитный бюджет. К тому же он запланирован и на 2020–2022 гг. Есть ли необходимость заимствований в этом случае? Какие цели они преследуют?

В рамках действующей конструкции бюджетных правил нефтегазовые доходы федерального бюджета, возникающие в связи с превышением установленного Бюджетным кодексом Российской Федерации базового уровня цены на нефть1, – так называемые дополнительные нефтегазовые доходы – направляются на пополнение Фонда национального благосостояния. Профицит федерального бюджета, утвержденный законом о бюджете, рассчитывается с учетом всех доходов бюджета. Потребность же в заемных средствах определяется наличием первичного структурного дефицита федерального бюджета (разницей между объемом расходов и объемом доходов без учета дополнительных нефтегазовых доходов). В соответствии с Основными направлениями бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2020 год и на плановый период 2021 и 2022 годов, в целях формирования финансового ресурса на реализацию национальных проектов первичный структурный дефицит федерального бюджета на среднесрочную перспективу закладывается на уровне 0,4–0,5% ВВП. Основным источником финансирования дефицита будут выступать заимствования на внутреннем рынке капитала. Таким образом реализуется на практике стратегия «занимай и сберегай».

Как известно, значительной частью государственных долговых бумаг на российском рынке владеют нерезиденты. Во многом это связано с разницей в стоимости денег на мировом и российском рынках. В связи со снижением ставки рефинансирования Банком России, которое, вероятно, продолжится и в дальнейшем, не приведет ли это к масштабному оттоку капитала из страны и удешевлению гособлигаций и девальвации национальной валюты?

С января по ноябрь 2019 г. доля нерезидентов в ОФЗ увеличилась на 7,6 п.п., до 32,0%. Такая ситуация свидетельствует о высокой привлекательности российских гособлигаций для иностранных инвесторов по сравнению с суверенными долговыми инструментами большинства других стран с развивающимися рынками. Интерес нерезидентов к ОФЗ за истекшую часть 2019 г. поддерживался действием ряда факторов, среди которых:

– «затухание» антироссийской санкционной риторики США в отношении внутреннего долга, которая стремительно развивалась в 2018 г.;

– ожидание значительного снижения ключевой ставки Банком России, что побуждало инвесторов «успеть» приобрести активы, пока они не стали более дорогими;

 – снижение в Европе и США ставок, что в контексте смягчения денежно-кредитной политики Банка России поддерживало привлекательный уровень процентной маржи для реализации стратегии carry trade.

В результате этих факторов инвесторы, имеющие фондирование, например, в долларах США, за год в среднем смогли заработать на рынке ОФЗ не менее 20% (за счет купонных платежей и роста цен облигаций с учетом снижения курса доллара США к рублю). Это один из лучших показателей среди стран с развивающимися рынками.

Высокий спрос нерезидентов на российские долговые активы, безусловно, поддерживает курс российского рубля. Однако это далеко не основной фактор курсообразования национальной валюты России. Определенные риски волатильности рынка ОФЗ может представлять высокая концентрация так называемого «спекулятивного» иностранного капитала. Однако, как показала практика 2018 г., доля таких инвестиций в ОФЗ не так высока, а продаваемые такими нерезидентами объемы гособлигаций охотно приобретаются российскими участниками.

На начало сентября 2019 г. долг 10 российских государственных компаний (9,2 трлн руб.) на 1 трлн руб. превысил Фонд национального благосостояния (8,17 трлн руб.). При этом первые места среди должников занимают системообразующие государственные компании. Какова опасность сложившейся ситуации, учитывая большой удельный вес валютного сегмента в корпоративной задолженности?

Существенных рисков в сложившейся ситуации мы не видим в силу ряда причин.

Сложно представить себе ситуацию, при которой Правительству Российской Федерации придется экстренно расплачиваться одновременно по всем обязательствам государственных компаний Российской Федерации. При этом важно отметить, что валютная составляющая задолженности корпоративного сектора с 2014 г. существенно снизилась – более чем на 35%.

Ключевым моментом с точки зрения оценки долговой устойчивости Российской Федерации является тот факт, что в настоящее время общая сумма золотовалютных резервов страны, включающих в себя средства Фонда национального благосостояния, примерно на 15% превышает совокупный внешний долг России.

При последних размещениях ОФЗ эксперты отмечали, что значительную их часть выкупали несколько крупных инвесторов. Например, 2 октября 2019 г. из общего объема проданных бумаг (21,1 млрд руб.) более 70% достались единственному покупателю. Хорошо ли это для рынка? На какие деньги осуществлялись данные инвестиции – собственные или привлеченные. Если на привлеченные, то какова цена данных привлеченных средств?

Минфин России исходит из рыночных подходов к ценообразованию на аукционах ОФЗ. Если в ходе аукциона были выставлены заявки по приемлемым для эмитента ценам, то оснований для отказа в их удовлетворении нет. В последние годы мы регистрируем выпуски ОФЗ значительного объема – до 450 млрд руб., поэтому удовлетворение крупных заявок от небольшого числа участников едва ли может негативно сказаться на ликвидности выпуска и привести к искажению ценообразования.

Минфин России получает от Банка России обезличенный реестр заявок, т.е. в моменте мы не видим ни объема заявок конкретного участника аукциона, ни уровня цен, по которым этот конкретный участник выставил заявки. Таким образом, не знаем, кому достанутся бумаги и уж тем более за счет каких источников фондируется конкретный участник аукциона.

На Московском финансовом форуме – 2019 отмечалось, что субъекты Российской Федерации в настоящее время предпочитают осуществлять заимствования в форме банковских кредитов, а не на рынке субфедеральных облигаций. Ни в одном из регионов не проводятся облигационные займы в формате аукционов. Планируются ли Минфином России меры поддержки регионам для отказа от такой практики и формирования их эффективной заемной и долговой политики?

Действительно, к облигационным займам пока прибегает ограниченный круг субъектов. Большинство субъектов осуществляют заимствования путем привлечения банковских кредитов.

За январь – октябрь текущего года только пять субъектов осуществили размещение облигаций. По состоянию на 1 ноября на рынке обращались облигации 41 субъекта. Общий объем рынка субфедеральных облигаций составлял около 555 млрд руб., т.е. менее 10% рынка ОФЗ при сопоставимом объеме доходных частей бюджетов.

Конечно, мы намерены стимулировать регионы, чтобы подавляющая доля их долговых обязательств формировалась в результате рыночных заимствований, прежде всего в форме выпуска ценных бумаг. С 2021 г. упрощается процедура эмиссии государственных ценных бумаг финансово устойчивых субъектов и муниципальных ценных бумаг путем исключения необходимости государственной регистрации условий эмиссии в Минфине России.

Регулярное размещение облигаций и своевременное их обслуживание создают публичную кредитную историю эмитента, обеспечивают участие широкого круга инвесторов в кредитовании заемщика и, в конечном итоге, позволяют минимизировать стоимость заимствований. Этих преимуществ лишены формы заимствований у одного кредитора.

В отличие от практики Минфина России, подавляющее большинство выпусков облигаций субъектов осуществляется посредством формирования книги заявок (букбилдинг), а не в форме регулярных аукционов, что также не способствует развитию рынка субфедерального долга. Мы твердо убеждены, что указанный способ размещения облигаций не способствует развитию конкурентных отношений на рынке субфедерального долга и несет в себе повышенные риски нерыночного ценообразования, т.е. необоснованного увеличения стоимости заимствований субъекта.

Размещение ценных бумаг субъектов в формате регулярных биржевых аукционов является транспарентным механизмом, обеспечивающим конкурентное ценообразование, и в большей степени соответствует целям развития субфедерального сегмента облигационного рынка. Есть все основания полагать, что использование данного формата размещения облигаций будет, в конечном счете, способствовать минимизации стоимости заимствований регионов. Ввиду вышеуказанных преимуществ данный механизм на протяжении длительного периода времени используется Минфином России в качестве основного способа размещения суверенных долговых инструментов.

Полагаем, что именно биржевые аукционы должны в ближайшем будущем стать основным способом размещения ценных бумаг для всех публично-правовых образований, проводящих ответственную долговую политику.

Мы будем активно призывать регионы следовать тому пути, который сами прошли за последние 10 лет. Принятые в текущем году изменения в Бюджетный кодекс Российской Федерации призваны стимулировать регионы совершенствовать свою заемную политику.

Если говорить об изменениях, внесенных в Бюджетный кодекс Российской Федерации в части регулирования рынка субфедерального долга, то какие подходы были использованы при установлении предельных значений долговой устойчивости субъектов Российской Федерации с высоким и низким уровнями долговой устойчивости?

При разработке критериев отнесения субъектов и муниципальных образований к группам долговой устойчивости Минфин России учитывал, прежде всего, опыт регулирования в рассматриваемой области.

В настоящее время у ряда субъектов накоплена задолженность, приближающаяся либо превышающая размер их годовых бюджетов. Некоторые регионы осуществляют заимствования, не оценивая объективно своих возможностей по погашению и обслуживанию накопленного долга. При этом у ряда субъектов структура долга характеризуется чрезмерными рисками неисполнения принятых обязательств. В то же время действующее до недавнего времени бюджетное законодательство не позволяло адекватно влиять на заемную политику субъектов, прежде всего тех их них, чьи показатели долговой устойчивости находятся в зоне риска и чья способность справиться с новыми вызовами(неблагоприятная рыночная ситуация, падение бюджетных доходов) вызывает сомнение.

Эта ситуация потребовала внесения в бюджетное законодательство изменений, направленных на обеспечение проведения субъектами ответственной заемной/долговой политики.

Изменения в Бюджетный кодекс предусматривают, в том числе, установление более широкого перечня показателей долговой устойчивости и пересмотр ранее установленных пороговыхзначений для применяемых в этой связи показателей.

Предусмотренные новой редакцией Бюджетного кодекса уровни показателей долговой устойчивости определены с учетом лучшей международной практики. Рассчитываем, что вводимая система ранжирования регионов позволит заранее отслеживать наметившееся ухудшение долговой ситуации регионов, своевременно переводить их в группу заемщиковс более низкой долговой устойчивостью и применять соответствующие ограничения и требования. Данные меры направлены на оказание поддержки регионам в своевременном решении долговых проблем, не дожидаясь формирования критической ситуации.

Наша страна порой списывает государственный долг других стран. Распространена ли такая практика у Международного валютного фонда, в зарубежных странах?

Подавляющая часть государственных кредитов, задолженность по которым списана Российской Федерации, была предоставлена в период существования СССР. Большинство из таких кредитов фактически представляли собой завуалированную форму финансовой помощи дружественным СССР политическим режимам в странах третьего мира. По этой причине кредиты предоставлялись без учета платежеспособности заемщиков. Как следствие, на текущем этапе большинство стран – дебиторов России по кредитам бывшего СССР не отличаются достаточной платежеспособностью и относятся к беднейшим государствам мира, на которые распространяется действие международной инициативы по облегчению долгового бремени, предусматривающей значительное, вплоть до100%, списание задолженности.

С 1997 г. Россия является полноправным членом Парижского клуба и принимает участие в выработке условий урегулирования задолженности стран-дебиторов перед членами Клуба.

Соблюдая принцип солидарности, Россия урегулирует задолженность своих должников –клиентов Клуба исходя из согласованных на этой многосторонней площадке общих и единых для всех членов Парижского клуба условиях.

Ряд стран – крупных дебиторов России в течение последних лет вообще не признавал ответственности по обязательствам, возникшим в период кредитно-финансового сотрудничества с бывшим СССР, и, соответственно, не осуществлял платежей по погашению ранее полученных кредитов. Очевидно, что в данных условиях рассчитывать на значительные выплаты по долгам указанных стран не приходилось, а добиться признания их задолженности перед Россией как правопреемником СССР удавалось зачастую лишь в результате серьезных уступок.

В этой связи предоставление частичного или полного списания задолженности таким странам являлось вынужденной мерой. Однако в отличие от случаев с беднейшими странам и должниками указанное списание никогда не носило безусловного характера. Предоставление согласия на сокращение долговых обязательств относительно платежеспособных стран осуществлялось в обмен на их обязательства по закупке российской продукции, что обеспечивало долгосрочными заказами российские предприятия, стимулировало экспорт и создавало благоприятные условия для продвижения российских экономических интересов в регионе.

Сегодня российский долговой рынок соответствует всем современным критериям развитого рынка